po drugiej stronie lady by @Argusson

Podczas styczniowego spotkania w Warszawie kolega @blacha wyraził zainteresowanie spojrzeniem na firmy od strony tabelek i papierów, stąd pomysł na niniejszy tekst. Za dnia zajmuję się oceną kondycji przedsiębiorstw dla banków i funduszy inwestycyjnych. Drzewiej zajmowałem się też restrukturyzacją firm i oglądałem je również od środka, obecnie patrzę na nie wyłącznie przez pryzmat papierów.

Ocena firmy opiera się w znacznej mierze na dokumentach przez nią samą wytworzonych, przy czym ocenia się ich wiarygodność poprzez porównanie do innych spółek, odniesienie do wiedzy o rynku, własne doświadczenia oraz przy użyciu wyrafinowanego, choć coraz bardziej deficytowego w bankowości narzędzia – zdrowego rozsądku. W tym miejscu chcę podkreślić, że w finansach, jak w każdej innej dziedzinie, jest nieco wirtuozów i cała reszta. Dobry analityk bierze te kwity, ocenia i wszystko pięknie objaśnia innym. Bardzo dobry analityk bierze te same kwity, ogląda je chwilę i mówi „Zaraz, zaraz, coś mi tu nie pasuje”. W powiedzeniu, że nie ma dobrych spółek, są tylko źle zbadane, jest sporo prawdy.
Zabawę zaczynamy od przeglądu kilku ostatnich sprawozdań finansowych i – jeśli jest dostępny – raportu audytora. Raport ten ogląda się nie dlatego, że pozytywna opinia jest coś warta, ale żeby zobaczyć czy nie zostały podniesione żadne zastrzeżenia. Takie zastrzeżenia oznaczają, że coś jest poważnie skopane, gdyż audytorowi zależy na tym, żeby klientowi zrobić dobrze. Pamiętając o zerowej odpowiedzialności za raport zaznaczmy, że niczego istotnego nie sposób się z niego dowiedzieć. Im większa firma, tym mniejsze prawdopodobieństwo, że audytor się do czegoś przyczepi.
Stąd znane historie Enronu (zarząd z audytorem fałszowali księgi), czy Parmalat (zarząd robił audytora w jajo w dość ciekawy sposób: przez lata audytorzy w czasie badania sprawozdań wysyłali do banków zapytania o salda na rachunkach spółki i dostawali odpowiedzi zgodne z tym, co było przedstawione w księgach; rzecz w tym, że te zapytania były wysyłane poprzez kancelarię badanej firmy, gdzie koperty przejmowano i fałszowano odpowiedzi, w rzeczywistości tej waluty w bankach było wielokrotnie mniej). Z bulandzkiego podwórka historia PBG, które miało pozytywne opinie audytora dla swoich sprawozdań przed upadkiem. Sam audytor nie ma możliwości zweryfikowania poprawności wielu pozycji i opiera się w takich przypadkach na oświadczeniach zarządu. Jeśli zarząd jest dość sprytny (lub dość głupi) to mogą tam przejść naprawdę dziwne rzeczy. W przypadku PBG było to pewna pozycja w aktywach, z grubsza chodziło o należności za wykonane roboty budowlane. Sęk w tym, że nikt nie sprawdził, czy te należności są faktycznie należne na bazie umów. Samo PBG księgowało wszystkie wydatki w ramach kontraktu, nawet wówczas, gdy koszt wykonanych prac o grube dziesiątki milionów złotych przekraczał wartość podpisanej umowy. Liczyli na to, że jakoś się z inwestorem dogadają i on im za te wydatki zapłaci. Tak więc aktywo z tytułu wykonanych prac budowlanych w bilansie było w istocie czystą stratą. Firma miała na papierze krociowe zyski i zero gotówki do dyspozycji. W podobny sposób wywaliły się PMX i DSS.

Podobnym przypadkiem było Hawe: tu wszystko było zgodne z zasadami księgowymi i prawem, lecz zabrakło zdrowego rozsądku wśród banków i analityków giełdowych. Spółka ta zbudowała światłowodową sieć szkieletową, czyli długi tunel w ziemi z 3 rurami w środku, do których można było wprowadzić światłowody. Sama inwestycja była w większości finansowana przez NASK, który w powstałej sieci dostał jedna rurę ze światłowodem. Do drugiej swoje przewody wpuściło Hawe, trzecia była pusta. Hawe sprzedawało dostęp do swojego światłowodu w specyficzny sposób (był to rodzaj leasingu): mała kwota była płacona z góry, a reszta przez kolejne 10-15 lat. Rzecz w tym, że jako przychód danego roku wykazywali całą kwotę, którą mieli otrzymywać przez owe 15 lat. Czyli im większe przychody i zyski, tym mniej gotówki w spółce (i należności wielokrotnie przekraczające poziom rocznych przychodów). I były wówczas w Bulandzie banki, które finansowały tę stratę, stąd rosnące z roku na rok zadłużenie Hawe. Dodatkowo, ta trzecia pusta rura w ziemi była w księgach wyceniona na 300 mln PLN. Prawidłowość sprawozdań była potwierdzona przez audytora.

Z innych ciekawych przypadków, oglądałem kiedyś raport Campbell Soups, gdzie 4 mld USD zysku ze sprzedaży jakiejś spółki zależnej było zaksięgowane jako ujemny koszt. Po prostu bonus zarządu zależał od ograniczenia kosztów w danym roku. Klepnięte przez audytora.
Kilka kwestii na zakończenie wątku audytorów. Po pierwsze, sprawozdania badają studenci i świeżaki, dorośli w tym czasie ustalają co ma być napisane, pic na wodę – fotomontaż. Po drugie, zbadanie przez audytora finansów naprawdę dużej grupy (przyjmijmy powyżej 1 mld EUR ujawnionego rocznego obrotu) jest abstrakcją, czysto technicznie jest to nie do ogarnięcia. Po trzecie, polecam lekturę w wolnej chwili dowolnego raportu audytora z wielkiej czwórki i uważne przyjrzenie się słynnym disclaimers, gdzie audytor umywa ręce od wszelkiej odpowiedzialności i przyznaje, że mógł nie znaleźć istotnych błędów i wypaczeń.

Analizowanie samych sprawozdań daje pewien obraz i w połączeniu z historią przepływów przez rachunki w bankach jest niezłym narzędziem. Konieczne jest ogarnianie zasad rachunkowości w stopniu dość biegłym, bo obecnie stosowane IFRS pozwalają na niesamowite wybryki. Na przykład dług można ukryć poprzez stosowanie faktoringu odwróconego. W sensie ekonomicznym jest to kredyt w rachunku bieżącym, w sensie księgowym – zobowiązanie handlowe, wobec banku. Jak jest się trochę większym to wchodzimy w obligacje hybrydowe. To taki dług, którego połowę wykazuje się w kapitałach, a drugą połowę upycha po różnych rozliczeniach. Po firmach księgowych siedzą różni zboczeńcy i kombinują, jak tu klientowi dogodzić księgą. Pierwszy raz spotkałem takiego zwyrodnialca będąc jeszcze młokosem. To był starszy pan, Walijczyk, prowadził jakieś szkolenie ze sztuczek księgowych. Powiedział w pewnym momencie z wypiekami na twarzy: nawet nie zdajecie sobie sprawy, jak fascynujące jest księgowanie zobowiązań handlowych. I to tacy ludzie są po przeciwnej (w stosunku do moich zleceniodawców) stronie boiska.

Ważne jest, żeby mieć sprawozdania porównywalne z różnych okresów. Bywa to trudne. Jest taki cwaniak w Niedorzeczu, którego postępy śledzę od 9 lat. Ma jedną z największych grup kapitałowych w tym kraju, jest notowany na GPW i przez te 9 lat ani razu nie pokazał sprawozdania w jakikolwiek sposób porównywalnego do poprzedniego. A to przejął inną spółkę (często od siebie samego), a to zmienił zasady księgowania, czy prezentacji pewnych kluczowych wskaźników operacyjnych, co roku inna bajka. Trzeba to wtedy rozbierać na czynniki pierwsze i badać poszczególne biznesy, orka na ugorze, zadanie z gwiazdką.

Ludzie odpowiadający za rozdawanie pieniędzy w bankach dbają przede wszystkim o porządek w papierach. To ściśle regulowana branża i kwity muszą się zgadzać. Tylko część z tych ludzi nie pozwala, aby kwity przesłoniły im rzeczywistość. Patrząc ze strony firmy łatwo ich rozpoznać, bo pytają o niewygodne rzeczy. Trzeba wówczas wymyślać dość szczegółowe, a wiarygodne bajdy. Jeśli kwity się zgadzają i da się na papierze wykazać, że ta spółka jest dobra i te prognozy, które przedstawiła też są dobre (w sensie: za 5 lat ta spółka takie będzie miała wyniki, a tu, proszę, jest raport rynkowy znanej firmy, która mówi, że tak będzie), to nikt z zarządzających i nadzoru się nie przyczepi, choćby spółka upadła pół roku później (zdarza się). Stąd cała afera z firmą Kania i Alior Bankiem – w banku nie zadbali o dobre podkładki.

Zarządzanie ryzykiem kredytowym, czyli również skłonność do pożyczenia danej firmie/branży, różni się drastycznie pomiędzy bankami. Znając nieco branżę bankową można się zorientować, co kto lubi finansować i jaki jest tam poziom badania spółek (czytaj: na ile analitycy łączą kropki). Dla przykładu, do roku 2014 były w Polsce dwa banki finansujące hotele, pozostałe w ogóle nie ruszały takich spraw (konieczna specjalistyczna wiedza). Gusta te zmieniają się w czasie (apetyt na ryzyko zależy nie tylko od zarządu, ale też od kierownictwa odpowiedzialnego za zarządzanie ryzykiem), lub pod wpływem okoliczności. Dla przykładu, mBank od 2018 (kiedy Commerzbank podjął decyzje o jego sprzedaży), praktycznie wyłączył zarządzanie ryzykiem i udziela kredytów wszystkiemu, co na drzewo nie ucieka (w tym spółkom, które zaraz się mają przewrócić). Chcą jak najbardziej napompować bilans, potem to już będzie problem nowego właściciela. Tyle w kwestii nadzoru KNF i utrzymywania wysokich standardów.

Łatwiej jest ocenić firmę, gdy możemy do niej pojechać i obejrzeć z bliska, porozmawiać z ludźmi, którzy ją prowadzą. Szybko można ocenić, czy człowiek po drugiej stronie stołu wie co robi, lub czy ma ludzi, którzy wiedzą, co robić. Można wyłapać też pewne nieoczywiste sygnały. Brak papieru w damskiej toalecie w firmie oznacza, że mają problem z płynnością (skoro w firmie brakuje 100 PLN miesięcznie na papier, to raczej się nie przelewa). Statuetka Gazeli Biznesu w biurze prezesa od razu zapala czerwona lampkę – gdy robiłem restrukturyzacje stała takowa w niemal każdym MiŚiu w opałach.

Ostatnio coraz więcej znaków wskazuje na to, że tradycyjna bankowość odchodzi do lamusa. Od 2-3 lat coraz częściej firmy zamiast brać kredyty sprzedają obligacje. Żadnych zabezpieczeń, żadnych dodatkowych warunków, żadnego badania zdolności kredytowej. Jedynym warunkiem przy emisji takich obligacji jest posiadanie ratingu którejś ze znanych firm. Powszechnie wiadomo, jak one sąprzyznawane, jeśli ktoś ma jakieś wątpliwości polecam obejrzeć Big Short. Masz tu worek waluty i do zobaczenia za 5-7 lat, czasami zapłać jakiś kupon. Albo przynajmniej oddaj tyle, ile pożyczyłeś (coraz więcej obligacji zero-zero). Obligacje te są kupowane przez banki, lecz także przez wszelakiej maści fundusze inwestycyjne, które wchodzą na rynek udzielania pożyczek. Waluty w obiegu jest tyle, że skończyły się firmy, które można by przejąć, więc szukają zarobku gdzie indziej.

Przy tym pojawiają się różne ‘innowacje’. Poza starymi dobrymi obligacjami hybrydowymi, mamy też obligacje zielone (na finansowanie projektów środowiskowych), obligacje zero-zero (bez kuponu i sprzedawane po cenie nominalnej), czy moje ulubione STRIPS (nominał i kupon są sprzedawane oddzielnie).

Mało mówi się też o trzęsieniu ziemi, które czeka banki od stycznia 2022. Tylko do końca 2021 będzie utrzymany dotychczasowy system ustalania stóp procentowych (LIBOR). Prace na nowymi stopami trwają (dla CHF od 2012, reszta zaczęła w 2017) i jest przy tym niezły ubaw. Na razie nie uzgodniono nawet nazw dla nowych stóp, choć są już projekty: mamy więc SONIA (dla GBP), SOFR (USD), ESTR (EUR), EONIA (EUR), SARON (CHF), czy TONA (YEN). Nazwa to mały problem, bo większy jest z tym, że te nowe stopy nie zastępują jeden do jednego obecnych. Każdy ma inny pomysł na ich liczenie, więc będą również niekompatybilne ze sobą. Będzie z tego niezły bajzel i obstawiam, że w okresie przejściowym będą na tym polu generowane niezłe zyski tak dla banków, jak i dla nowych podmiotów, które znajdą sposób na optymalizację tego bałaganu i sprzedadzą go przedsiębiorstwom.

To pokrótce opisanych kilka smaczków z branży. Jeśli jest potrzeba tekstu na jakiś konkretny temat – dajcie znać.